政策难以支撑经济 铜价中长期仍将下跌

2012年4月初，铜价自六万以上倾泻而下，经过近3个月的盘整，铜价是反转还是再续熊途？我们将在本篇报告中分析当前的宏观经济、政策动向、金融市场动向以及行业现状，以为投资者下一步的投资指明方向。
　　I 经济篇：二次探底进行时

      2012年初至今，中、美、欧等主要经济体经济增速总体呈现疲弱态势。尽管中国二季度开始逐步放松货币政策，并加大投资力度，但经济增速仍未有探底企稳；美国则通过延长扭转操作，试图压低利率以刺激经济，但经济仅有温和增长；欧洲则深陷债务泥潭与衰退难以自拔。全球经济二次探底已是既成事实，不容回避。
　　一、美国经济复苏疲弱  消费不振仍是隐忧

       一直以来市场对美国经济复苏进程都偏于乐观，认为美国在强力的宽松政策下能够恢复增长。但是，现实正在证明在经济全球化进一步深化的背景下，美国经济并不能独善其身。
　　作为美国消费重要指标的零售销售增速自去年7月以来震荡下行，虽然今年7月数据显示有小幅回升，但仍未有打破下行趋势。美国消费疲弱决定了其经济复苏必然受到限制。实际上美国个人可支配收入增速已步入上升通道，但消费增速与之背离；同时个人储蓄占可支配收入比例也连续四个月攀升，说明美国去杠杆化仍在进行。密歇根大学消费者信心指数以及投资信心指数都仍处在下行通道，显示目前美国消费者及投资者对未来前景仍较悲观。特别是随着美国“财政悬崖”的到来，市场消费及投资都可能受到影响。
　　失业率居高不下也限制了消费。7月非农数据显示，美国7月非农就业增长16.3万人。但月失业率则升至8.3%。新公布的美国ADP就业人数为增加20.1万人，好于预期。但制造业仅增加3000人。我们认为，美国失业短时难有明显改善，失业率将较长时期在7%以上。
　　尽管消费增长总体疲弱，但房地产市场呈现出稳步回暖趋势，这在一定程度上支撑了美国经济避免再次陷入危机。但我们并不对美国房屋市场报太过乐观的看法。随着房价的回升，原来因房屋价格下跌而承受损失的居民很可能会将恢复价值的房屋卖出，造成供应压力。总体来看我们认为美国房屋市场快速反弹仍不现实，更可能在波动中温和回暖。
　　消费增长缓慢势必影响工业产出。7月数据显示美国全部工业部门产能利用率已经恢复到危机前的水平，但工业总体产出指数同比增速则早已见顶后回落，并连续数月盘整。经济的重要现行指标PMI走势也在危机后的复苏见顶后回落。美国8月ISM制造业PMI为49.6，连续三个月低于枯荣线，且仍在趋势性走低过程中。
　　总体看，美国经济复苏仍较疲弱，并且连续两个季度增速下滑。由于“财政悬崖”势必影响财政支出，而中欧经济继续走弱也将拖累外需，我们认为美国经济增长目前虽无进入衰退的忧虑，但复苏仍将疲弱。
　　二、欧洲经济进入衰退，债务危机深化

        近几月的数据进一步印证了我们对欧洲经济继续恶化的判断。欧盟统计局数据显示，欧元区第二季度国内生产总值GDP初值环比萎缩0.2%，同比萎缩0.4%。而主要经济德国、法国、英国、意大利经济增长都呈现不同程度的下滑。特别需要注意的是，德国作为欧洲经济的火车头，其经济也有滑向衰退的迹象。德国以不变价计算的二季度GDP同比增速仅为，较一季度同比1.7%的增长出现明显下滑。德国或许是令欧洲经济滑向衰退深渊的进一步动力。
　　三、中国投资增长乏力  经济仍在寻底

       国家统计局公布，上半年GDP同比增长7.8%；二季度同比增速为7.6%。7月份，规模以上工业增加值同比实际增长9.2%，比6月份回落0.3个百分点，为本次经济调整以来的最低增速。从环比看，7月份，规模以上工业增加值比上月增长0.66%。1-7月份，规模以上工业增加值同比增长10.3%。工业增速同比增速继续回落显示国内仍在走弱，三季度经济下行压力加大。
　　投资有所回暖，但仍不给力。2012年1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）亿元，同比名义增长20.4%，增速与1-6月份持平。2012年1-7月份，全国房地产开发投资亿元，同比名义增长15.4%，增速比1-6月份回落1.2个百分点。其中，住宅投资亿元，增长10.7%，增速回落1.3个百分点，占房地产开发投资的比重为68.6%。可以看出固定资产投资正在企稳，但房地产投资因调控政策投资增速仍在下滑。这说明政府刺激政策已经起到了稳定投资的作用，随着更多基础设施项目的批建，固定资产投资增速有望企稳提升，但其增速仍然缓慢。
　　贸易受外围影响有继续恶化趋势。海关统计显示，经季节调整后，今年7月进出口总值同比增长1.4%，其中出口增长1.6%，进口增长1.2%。进出口总值环比下降4.9%，其中出口下降4.2%，进口下降5.8%。数据大幅低于预期，暗示外围环境仍在恶化。
　　消费增长稳定，难以成为拉动经济的动力。近几月社会消费品零售总额实际增速小幅反弹后开始企稳，名义增长仍在下滑。从目前看，稳经济仍然难以避免对投资的依赖，投资却离不开土地财政的支撑。房屋与医疗、教育正成为民众诟病政府的主要焦点，而房屋价格更是首当其冲。在社会矛盾多发的情况下，中国式的投资拉动的经济增长模式也面临难以为继的窘境。
　　从经济先行指标PMI来看，经济增长也有下行压力。8月中国官方制造业PMI大幅走低至，为去年12月以来的最低 。
　　总体看，中国投资增长恢复缓慢，消费增长持稳，进出口有恶化风险，这令中国经济未来前景仍然堪忧。
　　综合以上，可以看出全球主要经济体经济增长仍在走弱，二次探底仍是进行时。
　　 II  政策篇: 流动性难敌财政困局

         为应对金融危机,各国竞相释放流动性,并实行赤字政策，其结果是经济在货币及财政双宽松政策支持下快速反弹。然而，释放流动性并非万能良药。一方面，大量流动性释放有导致恶性通胀的隐忧。另一方面，流动性如难以进入实体经济其更有导致滞涨的风险。而随着欧债危机、美债危机的爆发，欧美各国以及日本，其债务不可持续性开始暴露。而中国地方债务问题也开始引发市场关注。流动性释放效果减弱与财政赤字不可持续的困局成为当前各国政府制定经济政策时不得不面对的棘手问题。
　　一、美国财政悬崖正临近  QE3能效几何？
　　美国“财政悬崖”问题进入投资者视野，减赤势在必行。这主要涉及到两方面的政策：
　　一是布什政府时期的减税政策将于今年年底到期，如果国会不修改法律可能造成居民可支配收入降低，并影响消费。二是，根据美国两党围绕债务上限谈判达成的协议，在减赤“超级委员会”未能达成一致的情况下，自动减赤机制将于2013年启动。届时法律将大幅削减联邦支出，并上调税收，以大幅削减联邦预算赤字。如果以上两个问题不能妥善解决将拖累美国经济。美国国会预算局发布报告称，如果减税政策如期结束，且大规模减赤按计划启动，将使2013财年美国联邦政府财政赤字减少6070亿美元，相当于国内生产总值的4％。但2013年上半年美国经济将萎缩1.3%，即出现衰退。而美国尽责预算委员会（CRFB）估算所有措施在年的展期成本约5000亿美元，约占美国GDP的3.8%。“财政悬崖”对美国经济的影响可想而知。我们认为随着大选的临近，“财政悬崖”问题将引起更多关注，而两党博弈将令市场难以形成稳定预期，并影响四季度私人部门消费及投资意愿。目前情况看，尽管大选导致两党博弈加剧，但减税政策最终获得延期的概率较大。而美国减赤问题则不是提高债务上限如此简单，评级下调风波可能再度上演。惠誉称如果美国明年上半年仍不能解决巨额债务负担问题，其3A信用评级将面临“重大威胁”。鉴于此威胁，我们认为美国减赤势在必行，其对经济的拖累也将逐步显现。
　　近月经济数据总体向好，通胀隐忧仍在，美联储行动时机未到。从“经济篇”的分析中我们可以看到美国近月消费、房屋市场、就业、PMI等数据均好于预期（尽管可持续性受到质疑），而最新公布的美联储褐皮书也称美国经济近来“稳步扩张”。虽然近两月美国通胀数据显示，美国通胀正在走低，但近几月原油及农产品价格大幅飙涨，有进一步推高通胀的隐忧。经济数据尚可，通胀隐忧仍在，这意味着美联储9月大规模资产购买的概率降低。由　　于年底财政悬崖问题可能引发市场担忧，并导致经济走弱，美联储彼时推出QE3的概率更大。我们认为QE3推出对经济刺激效果微弱，其效果更多在修复市场信心，故对大宗商品的利多也偏短期。
　　二、欧洲紧缩仍是主旋律  走上财政统一之路？
　　欧债问题源于欧猪国家借债无度，而经济衰退又导致偿债能力受损。欧洲救助债务国家的方式主要是一方面发放救助贷款、甚至核销债务（目前仅限于希腊），以降低债务国偿债压力，另一方面则是令被救助国加强改革，消减赤字。发放救助贷款其实仅能帮助受困过度过偿债危机，而其债务不可持续性仍需通过经济增长及消减赤字来打破。这似乎又是悖论。
　　从目前的经济数据看，欧洲未来继续在衰退中挣扎仍是大概率事件，对债务国的救助仍只是在拖延爆发时间。
　　尽管欧洲央行不断扩张资产负债表也给自身带来风险，但目前看似乎无它法可循。经济不断恶化令债务国偿债难度及融资成本不断加大，欧洲央行如作壁上观自身资产负债表则有恶化之忧，同时也不符合欧元区整体利益。但是，欧洲央行无条件购债显然会受到富国的抵制。
　　欧债问题目前已从希腊进一步蔓延至西班牙及意大利。作为欧元区第四及第三大经济体，一旦其危机深化其对实体经济及金融系统的危害也将大幅放大。目前看，西班牙极有可能成为新的风暴中心。第一，西班牙银行系统因房地产泡沫破灭造成的严重坏账使其不得不接受1000亿欧元救助，而银行系统救助具体方案目前尚未敲定。第二，西班牙地方债务危机开始爆发。已有多个地区申请中央政府的救助基金。另外，西班牙地方政府的债务总额是亿欧元，其中有360亿欧元将于今年到期，地方偿债压力令危机可能进一步恶化。第三，西班牙政府偿债高峰将在10月份到来。在银行系统危机、地方债务危机、国债偿债高峰到来的三重压力下西班牙斗牛士最终申请全面救助为期不远。以西班牙如此大体量接受救助，势必造成市场对救助规模过大而火力不足的担忧。
　　目前欧债主要面临以下几个问题：一是欧洲央行如何压低西班牙、意大利的国债收益率。本月欧洲央行议息会议德拉吉已经明确提出无限量冲销式购债计划，但要符合严格的条件。购债不能解决问题，仅是购买了喘息的时间。二是ESM能否顺利通过德国宪法法院裁决，以及其灵活使用的空间。我们认为默克尔政府将努力推动ESM在宪法法院获得通过。三是统一银行监管机制能否顺利推出。我们认为9月份在该问题上有实质进展的概率不大，这将影响ESM救助银行系统。四是希腊如何解决面临的资金缺口问题。希腊政府经过两轮救助和一轮债务减记后，仍有约140亿欧元的资金缺口，并期望获得救助条件的放松。我们认为该问题在9月初ESM获得德国宪法法院裁决结果前难有进展。并且随后希腊也难以获得第三轮救助，这可能再度引发市场担忧三、中国财政依赖卖地  房地产调控放松？
　　众所周知，中国经济增长依赖于投资；在经济走弱之时，政府是拉动投资的主力；而地方政府更是拉动投资的绝对主力（95%左右）。而地方政府用于投资的资金来源主要为银行贷款和财政收入。由于国内地方债在金融危机后的刺激政策中巨量增加，导致产生地方债可能违约的风险。在此背景下，银行系统收紧了对地方政府的贷款。而资金的另一来源，财政收入则因房地产调控政策的长期实施，而令土地拍卖难以获得高溢价，并屡屡发生流拍现象。地方政府无钱投资制约了投资增长，这也是货币政策虽然二季度已然放松，但投资增长仍然乏力的原因。
　　地方政府为加大投资自然期望房屋市场向好，但中央政府从调结构、稳民生的大局出发房市调控政策难以快速转向。7月份，房地产开发投资完成额累计增速与固定资产投资完成额累计增速的差距继续扩大，显示房地产市场投资情绪仍在恶化。但是近几月主要城市房地产价格持续出现反弹，如其演化为报复性反弹则是中央政府万万不愿看到的。国家统计局发布的70个大中城市房价统计数据显示，7月份，新建商品住宅（不含保障性住房）与上月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有9个，持平的城市有11个，上涨的城市有50个。环比价格上涨的城市中，涨幅均未超过0.7%。与去年同月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有58个，持平的城市有1个，上涨的城市有11个。7月份，同比价格上涨的城市中，涨幅均未超过1.0%，涨幅比6月份回落的城市有5个。
　　房地产投资增速持续下滑与房屋价格回暖的并存令政府政策面将更加谨慎。一方面，房地产投资增速继续下滑将制约依赖土地财政的地方政府土地供应及财政收入，令未来政府稳定经济的火力可能不够。另一方面，房价持续回暖如果导致形成全面的价格上涨预期，并再次令房地产价格大涨，将令中央政府承受较大的民意压力，并有可能令地产调控加码。从政策制定者角度看，令市场形成较稳定的价格既不会大涨也不会大跌的预期有利于降低政府来自社会层面对房价反弹的压力，也有利于稳定经济，避免房价大幅下挫造成经济失控。从这一点来说，为避免降准、降息大幅影响市场预期及资金成本，四季度乃至明年上半年无论是货币政策还是财政政策，政府的变化力度都不会太大。
　　通胀再度抬头的隐忧也令货币政策放松趋于谨慎。国家统计局公布的通胀数据显示，月CPI同比增长1.8%，环比增长0.1%；PPI同比下滑2.9%，环比降0.8%。CPI持续走低有利于货币政策的进一步放松；但是CPI环比上涨逆转了连续三个月下降的趋势，特别是考虑到目前国际油价高企，豆类、油脂、玉米等主要农作物因美国天气干旱导致大幅上涨，未来通胀仍有走高压力。加之目前房地产市场正在形成价格上涨的不利预期，这都导致央行政策调控难度加大。
　　尽管降准、降息的频率可能比之前要慢，但是流动性释放仍会持续，只是可能更多会采用逆回购的方法。货币政策放松迟缓将使得企业资金成本仍然维持高位，中小企业融资难的问题仍将持续，而企业投资意愿因净资本回报率低而仍受压制。这也决定了中国经济不会有“V”型反转，结构转型令经济增长降挡换位，经济长期高位增长或将成为历史。中国经济增长更加讲求质量也是必然选择。
　　Ⅲ  资产篇: 股市、商品价值回归一、美欧股市面临价值修正金融危机之后，美欧主要股指在经济回暖、货币宽松的刺激下，多呈V型反转之势，特别是道指已经接近危机前高点。但是我们可以看到，美欧经济并未延续危机后的复苏，目前已经在走弱之中，而欧元区更是陷入衰退。股市是经济的晴雨表，美欧股市在高位已经有回调压力，上市公司估值面临修正。
　　特别是我们认为作为全球主要股市风向标的美国股市牛市难以持续。这主要是由于美国股市持续上涨的同时其盈利及收入增长总体是在持续恶化的，我们认为随着美国经济的进一步走弱或者低速盘整，美国股市必然面临价值向下修正。
　　二、大宗商品超级牛市面临结束

        本轮经济危机后全球央行集体放松流动性，大宗商品借助经济反弹和货币宽松的东风，扶摇直上，但随着经济基本面的恶化主要工业品价格开始回落。但铜及原油价格因基本面稍强，且金融属性较强一直高位盘整。“中国需求”是催生大宗商品超级牛市的重要因素，从上文的分析中我们可以看出中国经济高速增长的时代面临终结，加之国内也将经历产业结构调整，资源消耗型的产业在经济中的比重将持稳甚至降低，大宗商品的强劲需求也将因中国胃口的变小而逐步呈现过剩。“中国需求”催生大宗商品的超级牛市正面临终结，而其他新兴经济体尚无法取代中国需求，以支撑大宗商品。我们认为随着美国能源自给、中国增速放缓，原油及铜的基本面正发生根本性转变，其价格也将面临修正。
　　Ⅳ  行业篇: 铜紧平衡转向松平衡

       铜的供求基本面在2012-2013年将迎来转折之年，上半年铜供求基本面的变化进一步印证了我们的判断。我们维持之前对铜供求格局变化的判断。由于基本面改变的核心更在于需求增速的大幅走低，故本部分我们仅就目前消费环节的情况进行总结。
　　一、国内消费持续疲弱

        根据我们的统计，中国7月精炼铜表观消费量为71.97万吨，同比增长9.07%，环比下滑。1-7月份，中国精炼铜表观消费532.7万吨，比去年同期增长20.65%。国家统计局公布，中国7月铜产量为48.5万吨，较上年同期增加1.1%，同比增速比上月大幅回落10.5个百分点。1-7月铜产量较上年同期增加9.18%，至340.37万吨。海关公布，7月中国进口未锻造的铜及铜材36.65万吨，同比增长19.54%，同比增速比上月回落4.11个百分点。1-7月，中国累计进口未锻造的铜及铜材286.85万吨，同比增长42.8%。可以看出，由于下游需求持续疲弱，国内铜生产及进口增速都出现下滑趋势。
　　从终端需求看，1-7月份各主要消费行业产量增速总体明显弱于去年同期。1-7月份，发电设备产量同比增长-9.3%，去年同期同比增速为19.54%。1- 7月份，电力电缆产量同比增速为14.41%，去年同期同比增速为20.09%。1-7月份，空调产量同比下滑1.55%，去年同期同比增速为增长41.58%。1-7月份，家用电冰箱产量同比增速为-8.3%，去年同期同比增速为。1-7月份，冷柜产量同比增速为-2.05%，去年同期同比增速为8.68%。1-7月份，汽车产量同比增速为7.39%，去年同期同比增速为3.99% 。               房屋施工面积、新开工面积及竣工面积增速继续走低。汽车产量同比增速较高，但较上月有明显下滑。目前汽车整机厂以及经销商库存仍较高，也将制约未来汽车产量。随着房地产调控及汽车限购政策的持续实行，以及家电下乡政策效果的消退，中国铜消费仍将继续走弱。
　　二、全球铜供求格局正发生逆转

       鉴于中国消费行业低迷主要源于实际需求放缓，而非货币政策导致的资金周转问题，我们维持2012年中国精炼铜消费增速降至4%。2012年国内精炼铜将有60万吨的过剩。而全球铜供求平衡也将因中国因素的消退及全球经济放缓而从紧平衡向松平衡转变，并在2013年出现过剩。