消费回暖步履蹒跚 反弹难改中期下跌

摘要：期铜于春节归来后，出现连续下挫走势，主要受铜市需求将下滑担忧打压，同时宏观面风险事件频发令美指强势上涨更是加大了铜价的下跌压力。展望3月行情，铜市主要消费行业虽存在旺季预期，但在全球经济复苏存在不确定性，以及铜价对流动性扩大的敏感度下滑之际，铜市需求的复苏力度有限，难改其弱势下跌之势。

      一、2份伦沪铜市场走势回顾
      2月份，期铜于18日（即春节后首个交易日）出现拐点，一改之前的高位振荡走势，呈持续下跌。其中伦铜和沪铜1305合约于2月22日当周分别录得5.14%，3.47%的跌幅，其表现差于往年。究其原因，全球经济尤其是欧元区经济复苏前景黯淡，及中国工业品需求不及预期是下跌导火索，同时国内外风险事件频发令美元强势上攻，更令铜价雪上加霜。现货方面，进口铜节后集中到港，令供应压力积聚，现铜贴水难以收窄，市场看空情绪增强。下游于现铜跌至57000元之下都未能激发起备库热情，市场供大于求格局较为明显。期货方面，月内伦铜运行于8333-7785美元/吨，而沪铜主力1305合约较伦铜小幅抗跌，运行于60270-57030元/吨，两市比值回升至7.3附近。截至2月26日，伦铜环比下跌3.75%至7892美元/吨，沪铜1305合约月跌4.32%至57110元。

      二、宏观基本面
      （一）12月OECD领先指略微上扬，但中国未明显回升
OECD领先指标一般被用来预测经济拐点。12月OECD综合领先指标录得100.4，为连升三个月，数据显示，全球以美国为首的主要工业国家的经济的得到了增长，且增长动能进一步增强。但值得注意的是，中国12月领先指标自99.5跌至99.4，为连续第9个月处于100之下；而欧元区中，法国12月领先指标进一步跌至99.3，创下2009年8月以来的新低，暗示经济前景恶化；德国经济则与之分化，12月领先指标微升至99.2，预计德国将是引领欧元区经济复苏的主要动力。

      （二）市场预期3月全球资金流动性料难进一步扩大
鉴于全球各国复苏步调不一，目前各国央行的货币政策出现小幅分化现象，其中中美复苏情况明显好于其他国家，货币紧缩预期有所升温，而这也是春节归来后，大宗商品持续重挫的其中一个因素。展望3月，市场预期各国央行难有更进一步的动作，即便是日央行有加大货币宽松措施的预期，其下一次的议息时间是在4月3日，且现任央行于3月19日才退休，因此更进一步的措施也需要得到3月底4月初才有可能推出。至于美联储是否会提前终结QE4，可从3月1日的美国就业数据以及3月份的议息会议中寻找到更多线索。笔者认为美联储于去年12月才推QE4，且美国失业率仍高企，美联储超级宽松的货币政策仍有继续维持的必要。
上次议息时间 央行 操作内容 下次议息时间 市场预期
7月5日 中国央行 非对称降息，将存贷款利率分别下调0.25%，0.31% 未知 因经济处于正常的复苏周期且通胀压力有逐步加大迹象，市场预期央行货币政策料趋紧。
2月5日 澳洲央行 降息正发挥提振经济的作用，维持利率水平至3%不变。 3月5日 若澳元走强威胁到澳洲出口，则澳央行会实时减息，因目前通胀水平不高。市场预期将于5月再减息
2月7日  欧洲央行 维持基准利率至0.75%不变，自去年7月来该利率一直未作调整 3月7日 通胀压力有限，令政策立场保持宽松。另欧元区料继续衰退，令市场对欧央行降息预期升温。
2月7日 英国央行 维持利率0.5%不变以及维持资产购买规模在3750亿英镑，符合预期 3月7日 由于英国经济萎缩程度加深，央行内部赞成扩大QE规模的人数增加，推升未来1-2月内扩大QE或降息的预期。
1月29日 美联储 维持超低利率以及QE3规模保持不变。 3月20日 美联储内部出现是否退出QE4的争论，但考虑到QE4才实行两个月，且美国失业率高企，预计美联储难提前终结QE4。
2月14日 日本央行 维持利率及25万亿(日元)信用贷款计划不变，保持每月购买1.8万亿日元政府债券。 4月3日 受主张金融宽松政策的黑田等人将出任央行高层的影响，市场预期日央行的货币宽松措施力度将加大

      （三）短期美指涨势有望延续
      2月美指稳步上扬，强势突破去年11月16日的高点81.455，截至2月26日，美指运行至81.83，其上方第一阻力位为82.155，第二阻力为82.8。展望后期走势，笔者认为美指反弹高度有望进一步扩大。首先，欧美经济的此消彼长令美指维持相对强势。其中美国1月新屋销量大幅增长15.6%，创下2008年7月以来的单月最大涨幅，表明美国房地产市场复苏势头强劲，有望继续拉动美国经济增长。而欧元区去年第四季度经济衰退幅度远差于预期，而德法经济亦呈现衰退，同时欧元区失业率高企，制造业活动继续处于衰退之中，市场因此预估欧元区第一季度GDP将萎缩0.2-0.3%。其次，欧元区各主要成员国之间还存在着政治和经济的不稳定性，比如意大利选举和法国经济衰退担忧，市场避险情绪因此继续高涨。最后，从国外基金的持仓来看，截至今年2月19日，美元隐含净头寸为净多7468，为方面，首先全球经济进入后危机时代，其中美国经济复苏势头较为强劲，后期关注就业市场是否因房地产市场的回暖而有明显改善，从而对美联储的超宽松货币政策作出进一步的指引，目前市场存在美联储将提前终结超宽松货币政策的预期，不过还未得到经济基本面的有力支撑。中国方面，一季度的经济复苏面临不确定性，引发市场投资者的担忧。另外国家对于房地产市场是否有加大调控的力度亦值得关注。为此中国的货币政策基本上不会有更进一步放松的迹象，预计将维持现有政策不变。而欧元区，则成为重灾区，其经济前景不容乐观。在3月份尤其需要关注意大利和法国的表现。
     至于铜本身的基本面，因TC/RCs费用上升，国内进口铜精矿的积极性上升，从而也刺激精炼铜产量继续扩大，这将加大国内精炼铜的供应压力。而消费方面，美国工业活动依旧表现相对强劲，中国制造业活动短期面临放缓担忧，而欧元区则未摆脱衰退风险。至于中国3月的消费旺季预期，目前来看，亦面临较大的不确定性，需关注两会上是否会出台更多利好政策。另外，由于国内库存高企，中国的精炼铜有向外迁移的迹象，伦铜库存由此持续攀升，其对铜价的压力在后期将逐步体现。
     综述，笔者认为3月铜价有望受消费旺季的预期而有所反弹，但其反弹力度较为有限，因宏观面和基本面并不支持其强势上涨，操作上适宜采取逢高抛空的思路。技术位上，沪铜1306合约上方阻力关注59000元，重新布置空单可选择在58000元附近，下方支撑可关注56500-56000元；伦铜则关注7680-8200美元运行。增加暗示国内铜消费需求疲软，被视为利空打压。另外与精炼铜相比，废铜进口量更能代表实际的铜消费。1月废铜进口量环比下滑14.29%至379971吨，为连跌两个月，同比则增加65.91%，因同比基数较低。2012年中国累计进口精炼铜超340万吨，同比增加20.5%，而废铜累计进口量为486万吨，同比仅增3.78%。数据显示，中国精炼铜进口的增加并不能被视为需求的增加，因其中有很大一部分属于融资铜需求。而随着人民币升值趋势的结束，以及国内货币政策仍维持相对宽松，后期融资铜规模有趋弱迹象，从而使得中国精炼铜进口需求进一步下滑。
2012年全年中国铜材累计产量为1168万吨，同比增加11%，

     （三） 铜市终端能否出现3月旺季消费存在不确定性
     从国内终端需求来看，铜的主要消费行业的产量增速较往年已明显回落，即便3月出现旺季消费也还不足以推动铜价出现真实的消费型上涨走势，更何况这种消费旺季预期还不见得能兑现。
     电线电缆作为铜的下游行业，占据铜原料需求约45%。据报道，国家电网2013 年工作会议提出，国家电网公司2013 年计划电网投资3182 亿元人民币，同比增加4%，同时国家电网公司将其2020 年特高压输电线预期在原有目标基础上调高了21%，至94500 公里。国外投行认为这将极大的促进铜铝的需求。
     空调方面，受春节因素及低基数效应，1月空调产销数据进一步大幅改善，其中1月产量和销量分别为886.8万台，897.6万台，同比分别增61.9%，29.2%。鉴于每年第一季度为空调行业的销售旺季，及低基数效应的存在，未来空调行业同比增速仍能表现进一步改善。
汽车方面，今年1月汽车产销同环比均呈明显增长，总体表现好于上月。其中当月产量和销量分别为196.45万辆，203.45万辆，同比分别增长51.17%，46.38%，其增长的动力主要是消费市场进一步释放，其中乘用车市场需求增速最为明显。展望3月汽车产销，乘用车方面，由于厂家和经销商库存水平较低，2-3月存在合理补库需求，不过就2月而言，受春节放假影响，批发量将有所下滑。而商用车方面，同样受库存处于低位提振，为2013年的销量回升创造良好基础。而后期的需求则需关注一季度房产，基建以及终端销量能否回暖，这部分存在较大不确定性。
     房地产方面，2012年房地产国房景气指数持续处于下行通道，虽然11月该指数一度回暖，但12月则重新回落至95.59，同比回落3.3%，暗示国内房地产市场仍未完全走出底部。而今年来，中国多个地方政府为控制房地产投资热度，开始采取措施限制房地产融资，包括收紧住房公积金贷款政策，从而引发市场对楼市调控加码的担忧，包括上调二套房首付比例和贷款利率。而最新公布的“国五条”则再次重申了以限购为核心的调控方向，透露了限购限贷加码和房产税扩容的迹象。目前，市场预期将于3月初召开的中国两会可能会释放调控信号，如确定推进房产税试点改革的时间表。

     五、投资者资金动向分析
     （一）外盘基金短期做多意愿下滑
     从历史走势来看，期铜的上涨走势多半由外盘推动。春节长假归来后，随着铜价持续重挫，于2月初逐步进场的伦铜持仓早已悉数退出，表明多头力不从心，市场人气极其低迷。但，另一方面，沪铜指数却于此波铜价下跌之际，逐步增仓，累计增仓达7万多手。伦沪铜持仓一减一增变化，在以往的走势中得到数次的验证，被视为利空铜价。另外，由于CFTC的投机基金一向都是趋势的推动者与追随者，因此其持仓动向对于行情变化具有指导意义。截止2/19，美铜CFTC投机基金净多9317手，虽然维持连续第十二周维持净多状态，但周减6545，表明短期投机基金对铜价看涨意愿亦下滑，但其对铜价较长走势仍偏乐观。伦铜和美铜CFTC的持仓变化可视为短中期指标。
      六、 3月关注焦点
     （一） 意大利选举无赢家，组阁难度较大
意大利选举初步结果显示，中左翼联盟在众议院选举中以微弱多数领先中右翼联盟，但双方在参议院选举中，均未能获得过半席位，根据意大利宪法规定，任何法令在实施前都必须由参众两院分别投票通过，在参议院拥有158席的绝对多数是政府执政的基本条件。因此这样的选举结果意味着意大利组阁难度较大，未来不排除有第二次大选的可能，预计会在6个月内。而首次参加全国大选的“五星运动”党异军突起，在参众两院的选举得票率均为第三位，一举成为意大利政坛的第一大政党，成为这次大选唯一的赢家。他们的竞选纲领之一是表示要重组意大利高达1.9万亿欧元的公共债务。

     （二）法国经济面临衰退风险
在2012年法国经济实现零增长以及近期公布的不利数据之后，国外机构对于今年一季度法国经济的预测均不太乐观，预测值在增长0.1%-0.3%之间。同时，法国总理首次承认2013年全年将难实现0.8%的增长速度，而因经济增长低于预期，2013年法国料难实现赤字占GDP3%的目标，欧盟委员会估计这一目标料提高到3.6%。同时，法国还将根据欧盟委员会和法国审计法院属下公共财政事务高级委员会的判断作出实际预测，时间至少要在3月底之后。投资者需警惕法国经济

     六、后市展望
     全球宏观经济和货币政策去年11月末以来首次转为净多，表明投机基金做多美元的积极性明显提高。

      三、铜市供需分析
      （一）全球铜市供应增速将超过需求增速
对于2013年铜市的供需格局，目前市场已基本达成共识，即铜市将一改多年来的供不应求状况，转为供应过剩，过剩量预计在5-48万吨不等，并且供应增速强于需求的局面将在下半年逐步深化。这里我们关注几个官方的判断，国际铜业研究小组（ICSG）预计过剩45.8万吨，高盛预计过剩40万吨，花旗银行预计过剩量为13.4万吨，法国巴黎银行预计过剩10万吨，2014年和2015年的过剩量将达到45万吨甚至更高。虽然过剩几十万吨对于全球铜市高达2000万吨的消费市场而言，仅仅是一个非常微弱的过剩，但这个过剩将带来的强大的心理冲击。在一个铜市供需格局由缺口转向过剩的年份里，铜价更易下跌而非上涨。
全球铜市供需平衡表（单位：千吨） 　 　 　 　
项目 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年
供应 18016 18244 18356 19035 19651 19950 21140
同比增长 4.19% 1.27% 0.61% 3.70% 3.24% 1.52% 5.96%
需求 17722 17995 18190 19386 19865 20376 20682
同比增长 4.12% 1.54% 1.08% 6.58% 2.47% 2.57% 1.50%
供需平衡 294 249 166 -351 -214 -426 458
      （二）需求-各国工业复苏涨跌不一，令铜消费前景不容乐观
美国1月工业月率意外下滑0.1%，差于前值和预期，因占比工业产出最多的制造业产出月率下滑0.4%，其中汽车产出下滑3.2%，为8月以来最大降幅。另外，美国1月产能利用率为79.1%，仍处于1987-2012年均值79.8%之下。鉴于美国工业产出前两个月的强劲增长，本月的下滑仅能被视为暂时停滞。另外，制造业活动方面，1月美国Markit制造业PMI，由去年12月的54上升至55.8，创出近九个月的新高。
      中国方面，2012年全年规模以上工业增加值增长10%，该增速创下2001年以来最低。据中国工信部称，2013年中国规模以上工业增加值增长目标为10%，与2012年工业增速相当。中国工业经济增长仍面临较大的下行压力，因国内外需求增长仍然乏力，产能过剩问题有可能会进一步加剧，同时成本上升令企业经营压力加大。短期而言，2月汇丰中国制造业PMI初值意外大幅回落至50.4，创4个月来的低点，其中春节因素是该值回落的主要原因之一。不过数据仍引发了市场对今年一季度中国经济复苏将放缓的担忧。
      至于欧元区，去年12月工业产出月率上升0.7%，为去年8月来首次上升，显示出经济小幅回升，但在制造业方面，仍深陷衰退之中，2013年1月，欧元区制造业PMI为47.9,连续第十八个月处于50之下。在主要国家中，除了爱尔兰PMI回到50.3外，其他国家的制造业经济均保持下降走势，德国为49.8，法国该指数更是跌至47.5，创出4个月来新低。此外，英国制造业PMI小幅回落至50.8，但连续两个月保持在50之上，意味着英国制造业经济小幅增长趋势仍未改变，而日本制造业PMI虽为47.7，但较去年12月有所回升，表明制造业经济活动降幅明显缩窄。
      综述，从以上数据来看，2月作为推动各国经济复苏主力的制造业涨跌不一，美国的制造业活动复苏迹象明显，但中欧制造业活动仍未全面改善，令铜市需求前景面临较大不确定性，仍不足以刺激铜价大幅走强。

     （三）需求--2月全球库存纷纷增加
      全球库存从去年第四季度至今，维持增加态势，表明铜市需求低迷。截至2月26日，全球铜显性库存增约7万吨至72万吨，其中伦铜库存增幅最大，环比增加6.6万吨至43.8万吨，且为连增5个月，累计增加近22万吨，目前该库存逼近16个月高点。同时，伦铜注销仓单占库存比微跌至6.24%，暗示后期LME铜库存有望续增，但增幅将放缓。其次是上期所沪铜库存，环比增加2589吨至207709吨，回到去年4月中旬以来的高点。美精铜2月库存环比则增加977吨至75088吨，同比减少16540吨。

     四、中国供需失衡
     （一） 供应--铜精矿进口量增加将刺激精炼铜产量增长
     2012年全年铜精矿累计进口量高达782.7万吨，同比增加22.65%，创下历史高位。对于铜精矿进口量的激增，主要是因为现货铜精矿加工费上升，冶炼企业加工利润提高。如江西铜业，今年的铜冶炼加工费用较去年下半年提高了10%，至70美元/吨和7美分/磅。而今年1月铜精矿进口量为761098吨，环比虽下滑18.63%，但同比增加26.65%，处于历年同期水平之上。据悉，2013年中国铜冶炼产能将会提高至100万吨以上，因此铜精矿进口量的增加就意味着1月精炼铜的产量有望维持在50万吨之上。2012年最后三个月中国精炼铜产量屡创记录新高，其中12月精炼铜产量更是达到58万吨。而2012年全年中国精炼铜产量高达606万吨。

     （二） 需求--国内供应增加令精炼铜进口下滑而出口增加
     中国1月精炼铜进口量为243174吨，环比微增1.82%，但同比下滑27.51%，因同比基数较高。在国内库存高企，产量不断扩张的背景下，精炼铜进口量增加将加剧国内供应压力，从而促使更多贸易商选择出口。中国1月精炼铜出口量环比增加2.85%至26213吨，为连增5个月。作为全球第一大铜的消费国，中国精炼铜出口量的蠓仙?76%；40 个大中城市土地成交占地面积 4345.7 万平米，同比大幅增加 85%，其中住宅成交占地面积大幅增长 131%；40 个大中城市土地成交金额 1401.6 亿元，同比大幅上升195%；楼面均价 1525 元/平方米，同比大幅上涨 59%。
　　目前国家房地产调控政策总体还是以维持房价稳定，不出现超预期快速上涨的目标为主。短期来看，政策从严对于市场信心将产生较大的打击，但住房需求的根本动力仍在，在房价平稳，经济平稳的前提下，市场需求有望维持增长。

　　（四）汽车行业状况
　　中国汽车工业协会数据显示，1月汽车产销环比和同比均呈明显增长，总体表现好于上月，当月产量超过190万辆，销量超过200万辆，均创历史新高。其中，1月汽车生产196.45万辆，环比增长10.06%，同比增长51.17%；销售203.45万辆，环比增长12.41%，同比增长46.38%。其中：乘用车生产162.12万辆，环比增长12.40%，同比增长53.88%；销售172.55万辆，环比增长17.95%，同比增长48.68%。商用车生产34.33万辆，环比增长0.21%，同比增长39.58%；销售30.90万辆，环比下降10.97%，同比增长34.75%。
　　1月汽车销售数据超出市场预期，增长的动力主要是消费市场进一步释放，其中乘用车市场需求增速更为明显，延续高景气状态。由于2 月春节假期工作日减少所致，预计2 月行业销量增速将出现回落，但一季度汽车产销量有望维持增长。

  三、后市展望
　　综上所述，“国五条”调控政策出台，政策偏紧预期对房地产市场信心有所抑制，但预计。供需方面，国内浮法生产线有效产能使用率81.7%，停产率仍维持较高水平，产能压力有所缓解，但随着玻璃价格上涨，停产生产线复产对行业构成潜在压力；各地市场需求出现季节性复苏，华南较为明显，华东、华北也逐步回升，预计库存将有望缓慢回落。
　　当前房地产调控政策对市场心态有所压制，而随着下游需求回升，现货市场逐步提价，预计玻璃期价呈现探底回升的走势，有望处于1480-1620区间波动。技术上，玻璃1309合约考验1480-1500一线（60日线）支撑，上方压力看向1600-1650关口，预计3月份玻璃有望以1480-1650区间波动为主。